利用今天的机会，我想从制度逻辑的角度与大家交流一下对股票发行注册制的理解与认识： 中国的股票发行管理制度，经过20多年的改革探索与实践发展，取得的成就有目共睹。
同时，在信贷配给的情况下，银行拥有很强的议价能力。但是，由于存在信贷管制和债市门槛，降息本身并不能直接影响实体经济的流动性，所以实体经济的融资成本下降也非常有限。
首先存在很大的坏账风险，毕竟，信贷风险的控制并非央行的本职这里可以做的事很多，最重要的是允许更多的企业发债。中国式QE在中国的货币政策框架下，实体经济融资一般有以下几个渠道：除了上述的银行贷款和债券融资之外，其他主要还包括外汇占款和影子银行（股市融资量非常小）。第三，大幅放开债券融资的难度。其次，可以逐步以高收益债的方式，将影子银行活动纳入债券市场。
在利率市场化的情况下，中国央行对于货币政策的操控，流动性从金融体系到实体经济的传导，经济中融资成本的高低，都将发生根本性的变化。所以，中国式QE和欧美QE大不相同，也许并称之为QE有误导之嫌。负利率的问题引起了很多关注。
另一方面，习惯上财政也不会补贴央行。央行和金融监管机构通过控制银行业务发展等方式，控制着银行间的竞争，使得超额利润的很大一部分停留在商业银行。在这种平衡下，外汇储备收益率偏低，直接导致了国内存款利率被压低。如果政策允许的话，可以设想一种买房合作社。
如果每个家庭都有充分的资金作为买房的首付，那么最后的结果是，买房首付得到的投资报酬率和银行存款利率相当。所以，创业阶段的股权融资，仍然可以带来超额的投资回报率。
这种控制当然会形成一种租。低利率催生股权融资的道理就是这样的。这产生了一个有意思的问题：存款利率偏低导致的超额利润，是怎样在商业银行和贷款企业之间进行分配的？按照现在的规则，贷款利率可以在基准利率的基础上向上浮动，因此企业贷款是有竞争的。在过去几年，央行有意识淡化信贷额度控制。
因此，银行存款利率相对于预期买房投资报酬率偏低，可以催生买房合作社或者首付合作社。存款利率偏低，一方面支持了外汇储备，或者说补贴了国外，另一方面惠及了商业银行和有贷款能力的国内企业。低利率和资本金约束使得资本金投入可以带来高报酬率，而股权融资可以将分散的资金集中起来形成企业资本金。如果简单提高国内利率，外汇储备的成本将进一步增加，而收益不变，央行的亏损将因此而增加。
但是，目前的企业利润和资本金集中在资源类企业和垄断企业，而这些主要是国有企业和大企业，对中小企业而言，资本金仍然是重要约束。进入 宋国青 的专栏 进入专题： 利率 股权融资 。
运用较高的商业银行存款准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚至全部转嫁给商业银行，而使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。二是不过度触及商业银行的既得利益。
到10月底，央行的外汇资产已达20.1万亿元人民币。除了其他用途以外，这个租成了央行和监管机构对商业银行进行窗口指导的诱饵或者补贴。比如说，预期的房价上升率是15%，房贷利率是8%，首付比例为30%，那么买房首付的预期报酬率是31.3%（这里没有考虑有关成本和风险贴水）。如果商业银行之间对存款的竞争也是充分的，它可以进一步导致商业银行向存款者输送其他利益，包括提供方便和赠送等，最后使超额利润趋于消失。但在相当多家庭面临首付约束的情况下，买房首付的投资报酬率可以非常高。这是因为企业贷款受到一个重要约束：资本金。
因此，近年来，央行一直小心翼翼地保持利率体系的一种平衡。在资本市场有重要障碍的情况下，贷款利率取决于资本金不足企业的投资报酬率，而资本金相对充足的企业得到了相对偏低的贷款利率，相当于存款利率偏低导致的一部分利益被分配给了资本金。
不过，外汇问题不是利率偏低的全部原因，中国宏观经济管理的历史习惯是，名义利率的变化远远赶不上通货膨胀率的变化，这导致通货膨胀率上升时，真实利率下降。目前由于美元利率很低，外汇储备已经产生了收益亏损。
导致真实利率偏低甚至为负的原因，除了宏观经济管理的历史习惯以外，一个重要因素是日益增加的外汇储备。假定这么做没有政策障碍，买房首付比例也是固定的，与买第几套房没有关系，那么银行存款利率过低，将导致大量银行存款被转成买房基金。
有效果的无非威胁利诱而已。如果这种竞争是充分的，贷款利率将上浮到与竞争性行业投资报酬率（扣减成本和风险贴水）相当的水平。在其他条件同等时，企业资本金越多，就可以获得更多的贷款或者更优惠的贷款条件，包括较低的利率。如果这伴随着利率杠杆功能的增强，显示是发展的正确方向。
但实际上，存款利率的歪曲程度更大了。外汇储备的收益是由国际市场决定的，与国内的宏观经济形势乐正测关系不是很大，而央行负债的成本原则上等于国内存款的基准利率。
窗口指导这个词听来好像不错，但在巨大利益面前，劝告其实没有多大作用。除了补贴外汇储备之外，这还可以形成央行的额外利润。
在其他调控无法奏效的情况下，窗口指导以及定向央票等信贷管理方式被频频使用。但实际上，企业贷款的竞争远不充分。
如上所说，如果企业贷款是充分竞争的，而商业银行的竞争受到控制，那么利益主要会流入商业银行。如果资本市场是充分竞争的，没有资本金约束，那么贷款利率就会达到均衡利率。要点有二：一是保持央行资产负债表大致平衡，不出现过大的盈余或亏损（这里指央行的盈亏，而非外汇储备的社会损益）。父母帮子女交首付或者亲友帮助凑首付，就带有这样的意思。
在目前情况下，利率偏低伴随着对股权融资和债券融资的控制。这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、以及现金发行。
商业银行有了超额利润，当然也要竞争存款但在相当多家庭面临首付约束的情况下，买房首付的投资报酬率可以非常高。
但是，目前的企业利润和资本金集中在资源类企业和垄断企业，而这些主要是国有企业和大企业，对中小企业而言，资本金仍然是重要约束。央行和金融监管机构通过控制银行业务发展等方式，控制着银行间的竞争，使得超额利润的很大一部分停留在商业银行。
